国内经济

经济运行缓中趋稳 经济结构有所优化

来源: 上海证券报 | 发布日期:2017-07-27 | 阅读次数:

  工研金融观察·2017年7月·国内篇

  总策划: 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

  课题组长: 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员: 王小娥、杨荇、朱妮、刘新

  2017年上半年,中国经济运行缓中趋稳,经济结构有所优化,二季度GDP增速为6.9%,与一季度持平,为2015年四季度以来阶段性高点,但固定资产投资增速阶梯式下行,财政、金融监管政策趋严。我们认为,判断经济是否触底可从供给与需求两侧进行分析。目前,受投资下行压力的影响,我国需求侧依然存在探底空间;供给端方面,在去产能、补库存的背景下,工业企业利润受价格拉升出现反弹,但由于缺乏终端需求支撑,下行压力仍然较大。经济未来仍有可能处于“L ”形探底通道。展望下半年,预计货币政策将保持稳健中性,财政政策将更加积极有效,GDP增速保持“前高后低”的态势,全年同比增长约为6.8%。

  1.经济运行保持平稳,投资增速阶梯式下行。

  2017年上半年,中国GDP达到了6.9%的阶段性高点,其中,一、二季度均同比增长6.9%。1至6月,全国规模以上工业增加值同比实际增长6.9%,增速比一季度和上年同期分别加快0.1和0.9个百分点。其中,6月当月工业增加值同比增长7.6%,比上月加快1.1个百分点。1至5月,全国规模以上工业企业利润总额同比增长22.7%,比上年同期加快16.3个百分点。

  但是,投资增速仍然阶梯式下行。固定资产投资累计同比增速在3月份创下9.2%的阶段性高点后阶梯式下行至8.6%。从投资的三大组成部分来看,一是基建投资增速保持高位但逐月下降。基建投资增速(不含电力)在1至2月创下27.3%的阶段性高点后回落至1至6月的21.1%。二是房地产投资增速放缓。房地产开发投资同比增速在1至4月(9.3%)创出2015年3月以来新高之后,1至6月仅增长8.5%,下滑了0.8个百分点,上年同期基数并不高,这意味着调控政策对房地产投资的传导效应正在显现。三是制造业投资仍低位徘徊。1至6月制造业投资增长5.5%,经济增长的内生动力仍显不足。

  经济结构有所优化,出口增长由负转正,消费贡献率快速上升。受益于主要经济体经济回暖及“一带一路”倡议的推进,中美贸易关系的潜在纠纷亦大幅削弱,上半年,我国出口增长15.0%,进口增长25.7%,增速分别较上年同期加快17.1和30.4个百分点。消费累计同比增长10.4%,单月同比均围绕10%的中枢小幅波动,整体保持平稳。2013年以来,消费对我国经济的贡献率已经从47%上升到今年上半年的63.4%。

  2.CPI温和上涨,PPI触顶回落。

  1至6月,CPI累计增长1.4%,其中非食品类CPI累计增长2.3%,是CPI上涨的主要推动力量。PPI在2月份创下7.8%的阶段性高点后开始逐月回落,1至6月累计增长6.6%,其中生产资料累计增长8.8%,生活资料累计增长0.7%。生产资料价格涨幅回落是PPI回落的主因。

  3.金融监管趋严,流动性环境趋紧。

  2017年,一行三会“强监管、去杠杆”系列政策出台,规范金融机构同业、理财、投资业务,使得资金利率上扬,市场流动性趋紧。6月末,我国广义货币M2余额同比增长9.4%,增速创历史新低;狭义货币M1同比增长15%,增速比上年同期低9.6个百分点。截至6月30日,1年期Shibor已分别高于LPR和1年期贷款基准利率12BP和7BP。

  4.人民币对美元小幅升值,跨境资金流动趋向平稳。

  2017年上半年,人民币对美元升值约2.4%。跨境资金流动趋向平稳,1-5月银行结售汇逆差728.82亿美元,比上年同期减少880.89亿美元。外汇储备余额连续五个月回升,6月末,外汇储备余额3.06万亿美元,较上年末上升463亿美元,增幅为1.5%。

  1.中国经济“L”形探底仍将持续,商业银行经营困难可能继续加大。

  判断经济是否触底可从供给与需求两侧进行分析。目前,受投资下行压力的影响,我国需求侧依然存在探底空间;而供给端方面,在去产能、补库存的背景下,工业企业利润受价格拉升出现反弹,但由于缺乏终端需求支撑,下行压力仍然较大。经济未来仍有可能处于下行通道。

  从需求侧看,在我国的“三驾马车”中,对经济增长起决定性作用的是投资。当投资触底,需求侧就基本触底了。我国投资主要由三大部分组成:基础设施建设投资(20%至25%)、房地产投资(25%至30%)和制造业投资(30%以上)。基建投资方面主要受资金来源的约束,从今年2月份开始,累计增速已经开始回落,下半年将大概率延续回落态势。一是政府收支趋势背离,预算内公共财政支出上升空间有限。今年上半年,公共财政支出同比增长15.8%,比财政收入增速高出6个百分点。财政收支压力加大,直接影响对基建投资的财政支持力度。二是专项建设基金存在一些弊端,影响未来基金发放。2015年我国发放专项建设基金共四批,8000亿元左右;2016年发放专项建设基金共三批,约1.6万亿元。但是,由于发放专项建设基金过程中也出现一些弊端,主要是要求地方政府回购、变相增加地方政府债务及忽视民企融资需求等。2017年以来,我国一直再没有发放专项建设基金,年内很可能暂停发放或发放额度减小。三是短期内不宜过多地期望通过PPP模式拉动基建投资增长。即使在PPP运用最为成熟的英国,采用PPP模式的投资项目也只有公共项目的20%,并非所有的项目都适用PPP。事实上,PPP只是基建融资的诸多方式之一,是对传统的城投债、地方债、银行贷款等融资方式的补充,其产生和发展客观上是其他融资渠道受限下的一种替代,而且目前PPP运行过程中还存在名股实债、抽屉协议等问题。随着地方政府融资监管趋严,可能导致PPP项目推进的放缓。事实上,PPP项目落地规模已从2017年2月的3800亿元,不断下滑至5月落地规模不足1000亿元。2017年3至5月,PPP项目新增入库规模为月均6325亿元,远低于高峰时期近万亿元入库量,且增加的项目主要来自于新疆、内蒙古等欠发达地区。

  从房地产投资看,3月份政策调控再次加码后,房企面临的政策环境更加严峻,房地产开发投资增速将大概率回落。一方面,房企融资渠道不断收紧,从严厉打击“首付贷”到开展房地产信托业务检查,再到个人按揭贷款增速受窗口指导和限购升级,房地产企业融资和资金回笼的难度加大,促使房企从国内融资转为国外发债。在资金来源中,利用外资一项的同比增速在1至3月高达308%。然而,二季度发改委基本暂停了给房企发放海外发债批文,导致利用外资增速1至5月迅速回落至115%。融资渠道的收窄带来融资成本的上涨。与2016年9月前房企发行的债券利率多在4%左右相比,进入5月份后,资金成本已接近6%。融资难度的加大迫使部分中小房地产企业减少投资,甚至退出市场。另一方面,土地购置面积回调对房地产投资形成制约。由于可供开发的土地在一二线城市尤其是一线城市非常有限,绝大部分土地购置面积发生在三四线城市,因此,未来三四线城市土地购置面积的变化对整个房地产投资的影响非常显著。今年年初,中央政府首次用库存去化周期指标调控供地节奏,要求“对消化周期在36个月以上的,应停止供地;36至18个月的,要减少供地”。受此影响,三线城市土地供应面积已经呈现快速下滑。1至6月土地供应占地面积(住宅类)为4940万平方米,去年同期为12830万平方米。综合来看,当前房地产“高库存”和“低土地供应”的特征,加上融资难度的上升,意味着房地产投资增速的回调才刚刚开始。

  从制造业投资看,与房地产开工直接相关的制造业投资(主要包括化工、黑色金属、有色金属和机械设备等行业)在整个制造业投资中的规模占比就达43%以上。未来房地产投资增速的大概率回调,意味着制造业投资不可能独树一帜。同时,一方面处于中游的制造业面临着上游提价,但自身产品价格上升幅度不大、利润持续下滑,特别是很多重要的制造业领域企业利润继续转差,面对如此的经营环境企业显然不会增加投资。另一方面,虽然上游行业利润增速惊人,但其增加投资的动力受到去产能政策、生产经营预期等因素的制约,不会有太大作为,而且本身这些相关行业如钢铁、有色、炼焦在制造业投资中占比不大(约10%)。

  再看供给端,供给端主要看工业企业盈利。工业企业利润累计增速于去年2月末由负转正,今年以来上升明显,1至5月增长22.7%。但需注意的是,今年以来价格因素对工业企业利润增长的拉动作用明显:1至2月,因价格因素带来的利润同比增加额在1至2月利润同比增加额中的占比高达97.97%,1至4月略有下降,但也达到了73.6%。而上半年去产能节奏的加快是支撑工业品价格的一个重要因素。然而,在工业产能过剩依然存在、需求端将继续探底的大背景下,价格因素对企业生产的拉动有限,企业多是以销定产,不会进行大规模的生产扩张。6月PPI环比增速-0.2%,连续三个月位于负增长区间,未来PPI同比增速下行概率较大。价格因素对企业生产和利润的贡献将进一步回落。综合来看,由于缺乏需求端的支撑,下半年以企业利润为代表的供给端将承受较大的下行压力。

  综合判断,尽管去年三季度以来中国经济出现短时小幅反弹,但需求端下行压力较大。缺乏终端需求支撑的供给端(企业利润)在去产能的价格效应下出现反弹,但也只是经济运行和改革过程中的短时波动。我国经济尚未开启新周期,“L”形探底过程仍将延续。

  对商业银行而言,其顺周期性特征意味着经济继续探底将使银行经营继续承压,商业银行将普遍面临信贷投资策略调整的压力。如何在经济缺乏新的增长点、传统需求继续下降的时期维持信贷资产的合理回报率,将成为下半年银行亟须解答的问题。此外,今年以来去产能推进节奏明显加快,可能导致部分银行坏账率在下半年出现加快上升。

  2.金融“强监管、去杠杆”快速推进,银行流动性环境偏紧。

  上半年,针对“金融空转”和资金“脱实向虚”,央行和一行三会陆续展开了节奏快、力度大、范围广的强监管措施,矛头直指近年来快速发展的同业业务、资管业务、通道业务等。对银行业务、企业资金成本、流动性等多方面带来影响。

  一是银行相关业务快速萎缩。前5个月,银行债券投资和同业业务放缓,债券投资累计增加1.32万亿元,同比少增1.16万亿元。与同业业务有关的“股权及其他投资”和“买入返售资产”增加4831亿元,同比少增3.16万亿元。债券投资和同业业务是派生货币供应量(M2)的重要组成部分,其增长放缓使得今年以来的M2余额同比增速逐月放缓,6月末为9.4%,比去年末降低1.9个百分点,比去年同期低2.4个百分点,低于12%的增长目标2.6个百分点。

  二是抬高企业融资成本。从信贷市场来看,过去货币市场利率主要受央行银行间政策利率的影响,信贷利率则主要受存贷款基准利率的影响。但随着利率市场化的发展,以回购利率为代表的货币市场利率对信贷市场利率的传导作用正在加强。银行加权贷款利率由2016年第四季度的5.27%上升至2017年第一季度的5.53%,尤其以票据融资为代表的信贷短端利率,从去年末的3.9%升至今年3月末的4.77%。从债券市场来看,货币市场利率向债券市场传导总体向来比较通畅,两者走势比较一致。受货币市场利率中枢上移影响,债券市场利率也相应提升,导致今年企业债券融资规模大幅萎缩。截至6月10日,弃发债券规模达3269.97亿元,弃发债券数量381只,均超过去年同期。其中,从第二季度以来,弃发债券规模达2013.23亿元,占今年年初以来弃发总规模的61.6%,弃发债券数量226只,占今年年初以来弃发债券总数量的59.3%。

  三是加大资金面波动。为应对央行和监管机构政策,银行业等金融机构快速调整业务结构,从加杠杆迅速转为去杠杆的过程中,流动性从派生转为收缩,资金面波动性加大。部分中小银行应对流动性冲击能力不足。

  信贷市场和债券市场资金成本的双双上行对实体经济的伤害不容忽视。如果资金价格继续抬升,不仅不能解决经济下行周期中的实体经济融资难题,还会进一步加重金融机构运营困难。在经济复苏疲弱的背景下,如何既防范风险,又尽可能不对实体经济造成伤害,是下一阶段去杠杆面临的主要问题。

  3.地方政府债务清理整顿,制约商业银行信贷及类信贷业务扩张。

  目前,我国地方政府债务总体风险可控,但局部风险仍时有发生。一些地方出现了违法违规举债苗头且形式不断翻新,造成预算软约束,财政金融风险交织。据审计署数据,截至2017年3月底,审计署审计的16个省、16个市和14个县本级政府债务风险总体可控,但政府承诺以财政资金偿还的债务余额,较2013年6月底增长87%,其中基层区县和西部地区增长超过1倍。抽查的16个省至2016年底设立政府投资基金235只,实际到位资金中引入社会资本仅占15%。有的基金运作市场化程度不高,其中122只基金的管理公司由政府部门直接指定,103只基金公司有342名高管或投委会成员由政府部门直接指定或委派。抽查的7只小微企业增信集合债券贷出的31.59亿元募集资金中,有28.25亿元(占89%)被发债企业违规转贷,投向偏离了政策目标。

  2017年5月和6月,财政部先后下发“三个通知、一个办法”,意在“开正门、堵暗道”,规范地方政府举债融资行为。坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资行为,对PPP、政府引导基金中存在的违法违规担保问题进行清理,切实加强融资平台公司的融资管理。同时,发文允许地方政府发行土地储备专用债,规范推进PPP项目资产证券化。在地方政府债务清理整顿的大背景下,一方面,地方债发行规模明显下降,截至6月底,地方债累计发行1.86万亿元,较2016年上半年下降47.95%,降幅近半。另一方面,制约商业银行信贷及类信贷业务扩张。据调查,目前金融机构只做3A评级的省级平台公司的融资,平台公司的融资成本提高了100bp以上。随着大量中小政府平台类业务被限制,财力较弱的地市和区县,以及一些3至5年的短中期项目,将不具备充足的资金来源,增大存量平台贷款和理财业务到期偿还及兑付风险,并易引发系统性、流动性风险和信用风险。

  4.房地产市场“挤泡沫”,对商业银行房贷业务影响较大。

  2017年上半年,房地产市场呈现出政策“挤泡沫”、三四线去库存初显、个人住房贷款收紧等特征:一是调控政策全面从严从紧。北京“3·17”新政以来,一线城市和热点二线城市陆续密集出台“限购、限贷、限价、限售”为核心的紧缩性调控政策。截至6月底,已有超过50个城市出台了新一轮调控政策,且城市范围仍在拓展。二是三四线城市“量价齐升”、一二线城市“量缩价平”。今年1至6月份,一二线城市累计成交规模同比分别下降40%和22%,环比分别下降41%和28%。一二线城市房价同比涨幅持续回落。与此同时,三四线城市成交规模大幅提升,1至6月三线代表性城市成交量同比增长30.1%,成交价格同比增长33.7%。三是住房个贷利率调升,居民中长期贷款新增额下降。全国首套住房个贷平均利率在6月已达4.89%,环比上升3.38%,同比上升9.88%,较历史低位(2016年9月)增加0.39个百分点,增幅8.67%。微观主体预期也在“3·17新政”后开始发生变化,市场需求短期大幅下降。2017年6月,我国居民户中长期贷款当月新增4833亿元,较上年同期下降806亿元,较2017年1月下降1460亿元。

  5.区域经济进一步分化,信用风险仍需警惕。

  2017年以来,中国区域经济差距有进一步拉大趋势,突出表现在东部沿海地区经济增速普遍高于全国。2017年一季度,东部地区经济总量占全国比重较2016年底上升2.04个百分点,中部地区微降0.3个百分点,西部地区则下滑1.66个百分点,东北地区下滑1.27个百分点。与经济增长分化相对应的是东部沿海地区和中西部、东北地区固定资产投资增速的分化。2017年1至6月,东部地区投资增速9.1%,与上年末持平;而中部和西部地区的投资增速出现不同程度下滑,分别较上年末下降1.9和1.5个百分点;东北地区投资增速下跌幅度有所收窄,由上年末的-23.5%收窄至2017年1至6月的-9.5%。受区域经济发展分化影响,银行业区域性风险仍需警惕。考虑到东部地区经济开始企稳,而部分产能过剩行业主要集中于部分中西部地区和东北地区,因此,2017年东部地区不良贷款或将继续企稳,部分中西部地区和东北地区的不良贷款仍有上升压力。

  2017年下半年,货币政策将保持稳健中性。鉴于下半年经济下行压力仍然存在、货币政策和监管政策的协调性将加强,预计存贷款基准利率维持不变,金融去杠杆将渐进式稳妥推进,市场流动性将紧中趋缓,货币市场利率有望平缓下行。不久前召开的全国金融工作会议,对深化金融监管机制改革作出明确部署,设立国务院金融稳定发展委员会,强化功能监管、综合监管和行为监管。财政政策将更加积极有效,政策重点可能会进一步从增加政府融资转向提高财政政策的“效率”,即加大减税降费力度,盘活存量财政资金,以实现更有效率的资源配置。

  预计全年经济增速约为6.8%。一是全年投资累计增速8%左右。财政收入增速放缓和地方政府融资渠道收紧对基建投资产生负面影响,房地产调控政策对地产投资的传导效应正在显现,工业企业收入和利润增速下滑对制造业投资将产生抑制作用。二是全年消费增速在10.5%左右。汽车消费下滑对年内消费的拖累作用可控,住房类消费增速已处于历史低位,下半年收入分配制度改革可能提高居民可支配收入。三是全年出口增长8%左右。经合组织上调了全球经济增长预测至3.5%,WTO对今年全球贸易增长的预测上调至4.7%,“一带一路”论坛后的相关工程和订单也有望在今年下半年加速落地。